صندوق حقوق ملكية حوض سان خوان (SJT): تحليل القوات الخمس [تم تحديث نوفمبر 2025]

أنت تحفر في San Juan Basin Royalty Trust (SJT) الآن، في أواخر عام 2025، والصورة بسيطة للغاية: هذا الهيكل السلبي يعني أن خيارات Hilcorp التشغيلية وأسعار السلع الأساسية هي التي تملي عوائدك. بصراحة، الضغط واضح: اعتبارًا من مايو 2025، أدت تكاليف الإنتاج الزائدة إلى صافي عجز يزيد عن 11,370,193 دولارًا أمريكيًا، ولهذا السبب تم تعليق التوزيعات منذ مايو 2024. قبل أن تلتزم برأس المال، عليك أن تعرف بالضبط أين يوجد الرافعة المالية - من يملك السلطة الحقيقية على قاعدة الأصول الثابتة هذه. أدناه، نرسم خريطة للقوى الخمس لتمنحك رؤية واضحة.

صندوق حقوق ملكية حوض سان خوان (SJT) – قوى بورتر الخمس: القدرة التفاوضية للموردين

أنت تنظر إلى San Juan Basin Royalty Trust (SJT)، والقدرة التفاوضية لموردها - والذي، في هذا الهيكل الفريد، هو المشغل حقًا، Hilcorp San Juan L.P. بصراحة، هذا هو المكان الذي تصبح فيه الطبيعة السلبية للصندوق أكبر نقاط ضعفه. يحمل المشغل جميع البطاقات تقريبًا لأن الوصي، شركة Argent Trust Company، محدود للغاية في ما يمكنه فعله.

المشكلة الأساسية هنا هي أن شركة Hilcorp San Juan L.P. تتحكم في جميع قرارات رأس المال والتشغيل الخاصة بالمصالح الموضوعية. على عكس أي شركة نموذجية، لا تستطيع San Juan Basin Royalty Trust ببساطة تبديل المشغلين إذا لم توافق على هيكل التكلفة أو استراتيجية توزيع رأس المال. تمنع تعهدات الثقة الوصي من الانخراط في أي نشاط تجاري أو استخدام أصول الثقة للحصول على عقارات جديدة.

يعني تركيز القوة هذا أن النفقات الرأسمالية لشركة Hilcorp San Juan L.P. تترجم بشكل مباشر إلى توزيعات مخفضة أو ملغاة بالنسبة لك، بوصفك حامل الوحدة. خذ بعين الاعتبار حجم القرارات الاستثمارية للمشغل:

• النفقات الرأسمالية الفعلية لعام 2024 (يناير-نوفمبر): تقريبا 33.6 مليون دولار قضى.
• التركيز على الحفر لعام 2024: حول 24.6 مليون دولار ذهب إلى بئرين أفقيين جديدين في تشكيل مانكوس.
• النفقات الرأسمالية المقدرة لعام 2025: توقعت شركة هيلكورب تقريبًا 9.0 مليون دولار لـ 29 مشروعًا.

عندما تتجاوز هذه النفقات الرأسمالية، الضرورية للإنتاج ولكن يتم تحميلها على عائدات الصندوق، إجمالي الإيرادات، فإنك تحصل على عجز. وهذا بالضبط ما حدث بعد برنامج الحفر لعام 2024.

فيما يلي نظرة على كيفية تأثير تكاليف المشغل بشكل مباشر على التدفق النقدي للصندوق الاستئماني، باستخدام الأرقام التي تم الإبلاغ عنها في وقت قريب من إعلان التوزيع في مايو 2025:

إن قدرة المشغل على تحميل هذه التكاليف مرة أخرى إلى Trust تعني أنه حتى يتم دفع الرصيد بالكامل، فلن تتلقى أي شيء. الثقة كيان سلبي. ولا يمكنها بسهولة تبديل المشغلين أو التفاوض بشأن التكاليف التشغيلية التي تتكبدها شركة Hilcorp San Juan L.P.. ويقتصر دور الوصي على جمع ما تبقى بعد أن تقوم شركة Hilcorp بخصم تكاليفها ونفقاتها الإدارية واستخدام الأموال لسد العجز. يمنح هذا الهيكل شركة "هيلكورب سان خوان إل بي" نفوذًا هائلاً، مما يجعلها فعليًا المورد المهيمن وغير القابل للتفاوض في مجال الإدارة التشغيلية.

على سبيل المثال، عند النظر إلى عمليات مارس 2025، قبل حساب تطبيق التكلفة الزائدة، كانت تكاليف الإنتاج المبلغ عنها:

• مصاريف تشغيل الإيجار: $3,193,460
• ضرائب قطع الغيار: $786,589
• تكاليف رأس المال: $1,005,184

هذه هي التكاليف التي يتكبدها المشغل والتي تقلل من مجموع الأموال المتاحة لك. إن الملاذ الوحيد أمام Trust هو التعامل مع Hilcorp فيما يتعلق بالمحاسبة وإعداد التقارير، وهو إجراء مضاد ضعيف ضد قرارات الإنفاق التشغيلي الأحادية الجانب.

صندوق حقوق ملكية حوض سان خوان (SJT) - قوى بورتر الخمس: القدرة على المساومة لدى العملاء

أنت تقوم بتحليل قوة المشترين الذين يشترون الغاز الطبيعي الذي يتدفق من أصول San Juan Basin Royalty Trust (SJT). بصراحة، بالنسبة لشركة ملكية مثل SJT، التي ليس لديها سيطرة على استراتيجية الإنتاج أو المبيعات، فإن قوة العميل عالية بطبيعتها لأن المنتج نفسه هو سلعة.

المنتج النهائي هو الغاز الطبيعي، وهو سلعة يتم تداولها عالميًا وتتمتع بمرونة سعرية عالية. وهذا يعني أنه حتى التغيرات الصغيرة في السعر يمكن أن تؤدي إلى تغيرات كبيرة نسبيًا في الكمية المطلوبة، مما يمنح المشترين نفوذًا كبيرًا عند التفاوض أو اختيار مكان الشراء. يُظهر سياق السوق في أواخر عام 2025 بوضوح هذه الديناميكية. على سبيل المثال، تراجعت أسعار الغاز الطبيعي في الولايات المتحدة من أعلى مستوياتها في أوائل العام فوق 4.00 دولارات لكل مليون وحدة حرارية بريطانية إلى حوالي 3.27 دولارات لكل مليون وحدة حرارية بريطانية بحلول أواخر أكتوبر 2025، مما يعكس الضغط الهبوطي المستمر الناجم عن وفرة العرض. وفي الآونة الأخيرة، في أواخر نوفمبر 2025، تم تداول العقود الآجلة للغاز الطبيعي (NG=F) بحوالي 4.55 دولار لكل مليون وحدة حرارية بريطانية، مما يدل على التحولات السريعة في المشاعر التي يتفاعل معها المشترون.

لدى مشتري الغاز الطبيعي العديد من الموردين البديلين في السوق الأمريكية التنافسية الكبيرة. ويتميز السوق الأمريكي بمستويات إنتاج قياسية. يمكن للمشترين الحصول على الغاز من العديد من الأحواض، ويعني الحجم الهائل للإمدادات أنه إذا أصبح بائع واحد مكلفًا للغاية، فيمكن للمشترين أن يتمحوروا بسهولة. على سبيل المثال، من المتوقع أن تحتاج الولايات المتحدة إلى زيادة الإنتاج بمقدار 20 مليار قدم مكعب يوميًا لتلبية الطلب القادم بحلول أوائل العقد المقبل، مما يسلط الضوء على قاعدة العرض الهائلة المتاحة للعملاء.

ويواجه المشترون تكاليف تحويل منخفضة بين منتجي الغاز الطبيعي المختلفين. ونظرًا لأن الغاز الطبيعي قابل للاستبدال والبنية التحتية للنقل واسعة النطاق في جميع أنحاء الولايات المتحدة، فيمكن لمشتري المرافق أو الصناعي في كثير من الأحيان تبديل مصدر الإمداد الخاص به بأقل قدر من المتاعب الإدارية أو المادية، بشرط توفر سعة خط الأنابيب. يؤدي هذا النقص في القفل إلى تمكين قاعدة العملاء بشكل أكبر.

ويتجلى التأثير المباشر لقوة العملاء هذه، المدفوعة بتسعير السلع الأساسية، في نتائج San Juan Basin Royalty Trust (SJT). تعتمد إيرادات الصندوق بشكل كامل على السعر المحقق، والذي يمليه المشترون من خلال قوى السوق. فيما يلي نظرة سريعة على أداء شهر مارس 2025، والتي توضح ضغط الأسعار:

ولوضع حساسية السعر في الاعتبار، ضع في اعتبارك نتائج الربع الثالث من عام 2025، حيث أبلغت Trust عن خسارة قدرها 111000 دولار على إيرادات قدرها 400 دولار فقط. وتؤكد هذه النتيجة المتطرفة مدى السرعة التي يمكن بها لانخفاض أسعار السلع الأساسية - وهو نتيجة مباشرة لنفوذ المشتري في سوق تنافسية - أن يقضي على أي تدفق إيرادات لمالك حقوق ملكية سلبي مثل San Juan Basin Royalty Trust (SJT).

ويلعب التهديد بالبدائل أيضًا دورًا في قوة العملاء، حيث أن المستخدمين النهائيين لديهم بدائل للغاز الطبيعي لتوليد الطاقة. على سبيل المثال، في كاليفورنيا، تضاعف توليد الطاقة الشمسية على نطاق المرافق منذ عام 2020، في حين انخفض إنتاج الغاز الطبيعي للطاقة بنسبة 18٪ على أساس سنوي حتى أغسطس 2025. وهذا التآكل في الطلب على غاز الحمل الأساسي من مصادر الطاقة المتجددة يمنح مشتري الطاقة وسيلة أخرى للسحب عند التفاوض على عقود الغاز.

وبالتالي فإن القدرة التفاوضية لعملاء San Juan Basin Royalty Trust (SJT) هي:

• عالية بسبب الطبيعة السلعية للغاز الطبيعي.
• مدفوعة بانخفاض تكاليف التبديل بين الموردين.
• تفاقمت بسبب وفرة سجلات العرض والإنتاج في الولايات المتحدة.
• يتأثر بالتهديد المتزايد لمصادر الطاقة البديلة.

صندوق حقوق ملكية حوض سان خوان (SJT) – قوى بورتر الخمس: التنافس التنافسي

بالنسبة لشركة San Juan Basin Royalty Trust (SJT)، يختلف مفهوم التنافس التنافسي بشكل أساسي عن شركة التشغيل. SJT هي ثقة سلبية ذات قاعدة أصول ثابتة؛ ولا تتنافس على حجم الإنتاج أو تحديد أسعار السلع. منافستها الأساسية ليست على عقود توريد الغاز الطبيعي، بل على رأس مال المستثمرين. أنت تتنافس ضد كل وسيلة أخرى مدرة للدخل في السوق، بدءًا من MLPs (الشراكات الرئيسية المحدودة) وحتى سندات الشركات ذات العائد المرتفع.

إن حجم الصندوق يضعه كلاعب أصغر في المشهد الأوسع لقطاع الطاقة. اعتبارًا من أواخر عام 2025، تبلغ القيمة السوقية لشركة San Juan Basin Royalty Trust (SJT) حوالي 274.06 مليون دولار. لإعطائك فكرة عن مكان وجود ذلك بالنسبة إلى كيانات الطاقة الأخرى التي تركز على حقوق الملكية/الدخل، إليك مقارنة سريعة:

وهذا الحجم النسبي مهم لأنه يؤثر على السيولة والرؤية بين المستثمرين المؤسسيين الذين يبحثون عن التعرض للطاقة. تريد تدفق رأس المال، ولكن المنافسة على رأس المال هذا شديدة، خاصة عندما لا يستطيع Trust ضمان الدفع.

إن العامل الأكثر أهمية الذي يضر حاليًا بالميزة التنافسية لشركة SJT كاستثمار للدخل هو حالة التوزيع. تم تعليق التوزيعات بدءًا من مايو 2024. بالنسبة للصندوق الذي تتمثل قيمته الأساسية في الدخل الشهري، يعد هذا عيبًا تنافسيًا كبيرًا. بلغ الدخل القابل للتوزيع للربع الأول من عام 2025 0.00 دولار أمريكي، وهو انخفاض حاد من 4.1 مليون دولار أمريكي للأشهر الثلاثة المنتهية في 31 مارس 2024. وسيبحث المستثمرون الذين يبحثون عن عائد موثوق على الفور في مكان آخر.

يجبر الوضع الحالي الصندوق على التنافس على أساس احتمال التوزيعات المستقبلية، وليس العائد الحالي. فيما يلي الضغوط التنافسية الرئيسية الناجمة عن توقف التوزيع:

• يستخدم الوصي الاحتياطيات النقدية لتغطية النفقات الإدارية.
• وانخفضت الاحتياطيات النقدية إلى 258.521 دولارًا أمريكيًا اعتبارًا من 31 مارس 2025.
• يخطط القيّم لتجديد الاحتياطيات بما يصل إلى 2,000,000 دولار قبل استئناف التوزيعات.
• بلغ صافي تكاليف الإنتاج الزائدة التراكمية حوالي 12,869,691 دولارًا أمريكيًا اعتبارًا من فبراير 2025.
• يقوم الصندوق بتقييم خيارات الائتمان لتغطية النفقات حتى يتم سداد التكاليف.

بصراحة، عندما يكون التوزيع صفرًا، فإنك تتنافس فعليًا مع كل الأسهم الأخرى التي لا تدفع أرباحًا بناءً على قيمة الأصول طويلة الأجل والأمل في انتعاش أسعار الغاز الطبيعي. يعد هذا بمثابة عملية بيع صعبة ضد الشركات العاملة التي يمكنها محورية الإنفاق الرأسمالي أو خفضه على الفور.

صندوق حقوق ملكية حوض سان خوان (SJT) - قوى بورتر الخمس: تهديد البدائل

أنت تنظر إلى San Juan Basin Royalty Trust (SJT) وتتساءل عن مدى تعرضها لبدائل منتجها الأساسي. بصراحة، يعد التهديد بالبدائل أمرًا مهمًا نظرًا لأن تدفق حقوق الملكية للصندوق الاستئماني بأكمله مرتبط بشكل كبير بسلعة واحدة.

الغاز الطبيعي الذي يشكل حوالي 98% من عائدات San Juan Basin Royalty Trust (SJT)، تواجه تهديدًا كبيرًا للإحلال، لا سيما في قطاع الطاقة الكهربائية. حتى الآن في عام 2025، فقد الغاز الطبيعي حصته في السوق لصالح الفحم والطاقة الشمسية وطاقة الرياح في توليد الطاقة، وفقًا لإدارة معلومات الطاقة الأمريكية (EIA). وهذا التحول هيكلي، على الرغم من أنه من المتوقع أن يصل إجمالي استهلاك الغاز الطبيعي في الولايات المتحدة إلى مستوى قياسي 91.4 مليار قدم مكعب يوميا (مليار قدم مكعب يوميا) في عام 2025، مدفوعًا بالطلب على التدفئة السكنية والتجارية.

ولكي نكون منصفين، تعمل الصناعة على تطوير بدائلها الخاصة التي تستفيد من البنية التحتية القائمة. زادت إمكانات موارد الغاز الطبيعي المتجدد (RNG) بنسبة 17% منذ التقييم الأصلي لعام 2019، ويمكن أن يلبي هذا العرض احتياجات الطاقة لجميع الأسر السكنية في الولايات المتحدة التي تستخدم الغاز الطبيعي حاليًا.

ويظل الفحم والنفط الخام بديلين لتوليد الطاقة، على الرغم من التحديات السياسية التي تواجههما. في الواقع، فقد الغاز الطبيعي حصته في السوق الفحم في قطاع الطاقة الكهربائية في أوائل عام 2025. إن الرياح السياسية والتنظيمية المعاكسة التي تواجه الفحم غالبا ما تجعل الغاز الطبيعي هو البديل المفضل، وإن كان مؤقتا، ولكن من الواضح أن مصادر الطاقة المتجددة تكتسب المزيد من الأرض.

فيما يلي نظرة سريعة على توسيع السعة الذي يساعد في تحديد الحد الأدنى لسعر الغاز الطبيعي، وهو عامل مخفف ضد تهديد الاستبدال:

وتوفر هذه الزيادة الهائلة في القدرة التصديرية، والتي من المتوقع أن تزيد أكثر من ضعف قدرة المنطقة بحلول عام 2029، بعض دعم الطلب الذي يعمل بمثابة الحد الأدنى لسعر السلعة الأساسية التي يعتمد عليها San Juan Basin Royalty Trust (SJT). ومع ذلك، فإن هيكل الصندوق يمثل مخاطرة متأصلة وغير قابلة للتفاوض فيما يتعلق بالبدائل.

قاعدة الأصول الثابتة هي القيد الأساسي هنا. لا يمكن للصندوق أن يركز على مصادر طاقة أكثر ربحية، وهو ما يمثل فرقًا كبيرًا عن شركة الاستكشاف والإنتاج العاملة. عليك أن تتذكر هذا القيد الهيكلي.

• الأصول هي ثابت; لا يمكن إضافة أي خصائص أخرى.
• لا يجوز للوصي ممارسة أي عمل أو نشاط تجاري.
• وقد انخفض الإنتاج، في 1.7 مليار قدم مكعب/يوم في عام 2025 مقابل 4.5 مليار قدم مكعب/يوم في 2000s.
• سيتم حل الصندوق الاستئماني إذا انخفض إجمالي الإيرادات إلى ما دون ذلك 1 مليون دولار لمدة عامين متتاليين.
• ومن المستحيل في الأساس حساب عمر الاحتياطيات بأي درجة من الدقة.

إذا ظلت أسعار الغاز منخفضة، مما يجعل الاحتياطيات غير اقتصادية، فإن قدرة الصندوق على توليد الإيرادات تضعف بشكل مباشر، وطبيعته الثابتة تعني أنه لا يستطيع مطاردة النفط أو مصادر الطاقة المتجددة. الشؤون المالية: قم بمراجعة شرط حل Trust Indenture بحلول يوم الثلاثاء المقبل.

صندوق حقوق ملكية حوض سان خوان (SJT) - قوى بورتر الخمس: تهديد الوافدين الجدد

إن التهديد الذي يتعرض له تدفق إيرادات الصندوق منخفض حيث أن أصوله ثابتة ومنشأة. يعتبر San Juan Basin Royalty Trust (SJT) كيانًا سلبيًا، يعتمد كليًا على المشغل، Hilcorp، في الإنتاج وإدارة التكاليف. بالنسبة للربع الثالث المنتهي في 30 سبتمبر 2025، أبلغ الصندوق عن إيرادات قدرها 0.000385 مليون دولار أمريكي فقط وخسارة صافية قدرها 0.111352 مليون دولار أمريكي. بالنسبة للأشهر التسعة المنتهية في 30 سبتمبر 2025، بلغت الإيرادات 0.011608 مليون دولار أمريكي، وهو انخفاض كبير من 7.02 مليون دولار أمريكي في نفس الفترة من العام السابق. يتم تحديد الوضع المالي الحالي للصندوق الاستئماني من خلال عدم قدرته على توزيع النقد، حيث يبلغ إجمالي تكاليف الإنتاج الزائدة التراكمية حوالي 10,452,021 دولارًا أمريكيًا (صافي 7,839,016 دولارًا أمريكيًا للصندوق الاستئماني) اعتبارًا من نوفمبر 2025.

يمنع Trust Indenture الوصي من الحصول على أي عقارات جديدة. على عكس الصناديق الاستئمانية المُدارة بشكل نشط، لا يتمتع الوصي صراحةً بصلاحية المشاركة في أي عمل أو نشاط تجاري، ولا يمكنه استخدام أي جزء من Trust Estate للحصول على عقارات إضافية. ويعني هذا القيد الهيكلي أن الصندوق لا يمكنه تنمية قاعدة أصوله بشكل عضوي لمواجهة التدهور الطبيعي لمصالحه القائمة والراسخة، والتي تم تشكيلها في الأصل في نوفمبر 1980.

توجد متطلبات رأس مال عالية وعقبات تنظيمية أمام شركات الطاقة الجديدة التي تدخل حوض سان خوان. يُظهر الاتجاه العام لإنتاج الغاز في الحوض انخفاضًا طويل المدى، حيث انخفض من 0.86 تريليون قدم مكعب في عام 2010 إلى حوالي 0.47 تريليون قدم مكعب في عام 2024. ويتطلب دخول هذا الحوض الناضج استثمارات كبيرة للحصول على المساحات الحالية والمطورة. على سبيل المثال، في عام 2025، وافقت شركة Mach Natural Resources LP على شراء أصول IKAV San Juan، والتي تضمنت ما يقرب من 570,000 فدانًا صافيًا، مقابل سعر شراء غير معدل قدره 787 مليون دولار. تطلبت هذه الصفقة مبلغ 462 مليون دولار أمريكي من حقوق الملكية وحدها.

يمكن تشكيل صناديق ملكية جديدة، ولكن الحصول على حقوق ملكية عالية الجودة وطويلة الأمد أمر صعب نظرًا للطبيعة الراسخة للأصول مثل تلك التي تحتفظ بها San Juan Basin Royalty Trust (SJT). الأصل الرئيسي للصندوق هو 75٪ من صافي فوائد حقوق الملكية المقتطعة من عقود الإيجار الحالية. ويجب على أي وافد جديد يبحث عن تدفقات نقدية ثابتة مماثلة أن يتنافس على العقارات القائمة، كما يتضح من تكاليف الاستحواذ التي تبلغ مئات الملايين من الدولارات في السوق.

يتم توضيح عائق الدخول بشكل أفضل من خلال مقارنة الطبيعة الثابتة للصندوق مقابل معاملة سوقية هامة حديثة:

إن القيود الهيكلية المفروضة على San Juan Basin Royalty Trust (SJT) تحد بطبيعتها من التهديد القادم من الداخلين الجدد بالطرق التالية:

• لا يمكن للوصي الحصول على أي عقارات جديدة.
• قاعدة الأصول ثابتة، تأسست منذ عام 1980.
• إن الحصول على مصالح قابلة للمقارنة وطويلة الأمد يتطلب رأس مال بمئات الملايين.
• وقد انخفض إنتاج الأحواض الحالية بشكل ملحوظ منذ عام 2010.
• ويعني وضع التدفق النقدي السلبي الحالي للصندوق أنه لا يستطيع التنافس على الأصول الجديدة.